【中金固收·利率】高速扩张后货基进入“稳增长
发布时间:2019-06-20

  全部货币基金已披露一季度季报,我们从规模、净申购、收益率、偏离度、杠杆、资产配置、资产平均期限等多个角度对货基一季度发展进行分析。

  (1)      一季度各类基金规模都出现一定增长,其中货基增长规模最小。股票型基金和混合型基金单季度增长规模都创了16年以来新高。各类基金都出现正增长,为16年3季度以来首次。货基与理财收益率差距进一步拉大,一季度增持主要来自于机构申购需求。传统摊余成本法货基发展停滞,近日监管层召开浮动净值法货基讨论会,浮动净值法货基有望推进,但短期内由于利率较低、净值波动,预计即使推出吸引力也相对有限。摊余成本法定开债基是短期理财基金的主要转型方向,近期已经有首只可以采用摊余成本法估值的符合资管新规要求的定开债基获批,此类债基未来有望成为新的增长点。在银行类货基功能加速完善、监管规则尚未统一的情况下,目前公募货基整体仍旧处于相对竞争劣势。

  (2)      一季度货基区间收益率均值与上期持平在2.75%。从收益率变动分布上看,46%的货基实现了收益率的增长,比上期有明显改善,多数集中在0bp-15bp涨幅区间内,同样跌幅上看也多集中在这一区间内。步入19年后,狭义流动性再回宽松,货币市场利率回落至此前低位,并在2月延续下行。一方面,央行为维护资金平稳跨年,巨量逆回购5700亿,政策呵护意图明显;另一方面,美联储1月议息会议偏鸽,外围施压减弱,助推国内货币市场利率进一步回落。3月中下旬,受缴税缴款及银行各项考核影响,资金面小幅趋紧,也带动货币市场利率有所抬升,跨季后情况有所改善。随着年初以来经济及金融数据企稳走强,叠加中美贸易磋商稳步进展,财政开始发力,股市估值修复走强,带动风险偏好回升,权益类资产收益率增长明显。债券方面,在狭义流动性向广义流动性传导过程中,一季度长债表现不如短债,利率债表现不如信用债。市场狭义流动性极度宽松,在此前杠杆已不断抬升基础上,机构额外加杠杆空间已不足,杠杆回落。叠加一季度债市整体面临调整,机构配债热情消退。平均资产期限继续缩短。

  (3)      资产配置方面,资产配置方面,货基一季度大幅减持同业存单,存单占比下降5.2个百分点,回购(买入返售)资产占比上升;短融、国债持仓占比上升,金融债、企业债持仓占比下降。结合托管数据来看,广义基金一季度合计减持3888亿元存单,这之中货币基金减持了3885亿的同业存单,广义基金对存单的减持几乎全部由货币基金贡献。一方面,同业存单收益率下行幅度较大,与1Y利率债的利差收窄,同业存单的配置性价比较四季度有所下降。另一方面,一季度信用债融资环境恢复,高等级信用债净增量较大,加之短融收益率降幅小于存单和短端利率债,与同期限存单的利差走扩,一季度货基增加了对短融的配置。短期限债券收益率维持低位,货币基金减少对债券的配置,增加了对回购资产的投资。一季度同业存单利率下行幅度较大,存单利率与7天回购利率的利差收窄,利差也处于历史较低水平,相对而言,回购资产性价比提升。此外货基小幅增配现金,现金类资产占比小幅上升,结束此前连续六个季度的下滑。

  后续来看,当前市场对货币政策后续走势十分关注。一方面,央行在4月流动性缺口较大时没有选择降准,反而是缩量MLF+大额逆回购+TMLF投放资金缓解流动性紧张格局,叠加央行3月底对降准传言进行辟谣,同时在货币政策委员会一季度例会纪要中重提“闸门”,并强调稳健的货币政策要松紧适度,市场对货币政策收紧的担忧加剧。另一方面,最近克强总理主持召开国常会,会议提及要抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,又似乎没有把降准的可能完全掐灭。央行副行长等人也在最近表态,“央行市场操作旨在调整短期流动性,不是改变立场”、“中国的货币政策立场没有改变”等。央行短期内降准的可能性较低,资金面仍有一定压力,货基收益率有望随资金利率上行而走高,叠加股市进入调整期,股基和混基对货基的分流压力回落。但后续来看,如果未来几个月重新进入去库存周期,工业生产活动回落,经济数据重新走弱,货币政策也可能重新有所放松,届时资金利率有望重新下行,但也很难回到此前一度与OMO操作利率倒挂的状态。

  据WIND统计数据,19年1季度货币基金规模(净值)小幅增加1235亿元至8.29万亿元,自上季度回落后重新回升,但增量不及股基、混基和债基。从基金全行业看,19年1季度,整体基金净值增加7693亿元至13.7亿元,其中各类主要类型基金都有所增长,各类型基金增长规模接近,其中货币型基金增长规模最小,将近1300亿元,债券型和混合型基金增长规模都在2500亿元左右,股票型基金一季度增长1500亿元左右;股票型基金和混合型基金单季增长规模均创下16年以来新高。各类基金同时正增长,也是16年3季度至今首次再现,或受一季度内外部货币环境再宽松影响。

  投资者整体净增持货基,净增持以机构投资者为主。高费率产品主要面对个人,低费率产品门槛相对更高,面对的是议价能力更强的机构投资者。分费率统计的货基规模净增来看:高费率产品净增增持规模较小,低费率产品净增持规模较大。从加总的产品来看,越低费率的产品增持越明显,说明越高议价能力的机构投资者增持越多,而高费率小幅净减持。目前从个人投资者的角度来看,货币基金的收益率与银行理财类货基产品的收益率相比已经相差100bp以上,吸引力较低。机构投资者申购货币基金以作为流动性管理工具,或成为货基规模增长的主要原因。

  银行理财类货基的收益率较高、便捷性正在向公募货基看齐,未来大资管统一规则下监管标准或与公募货基看齐,但短期内仍拥有较为明显的比较优势。银行类货基理财当前相比货币基金有诸多优势,例如不受T+0赎回限制、杠杆限制较少,其投资范围没有明确限制(可以投资非标),久期可以做到1.5倍封闭期,杠杆可以做到140%(高于货基的120%),因此收益率比较刚性,吸引力相比公募货基明显要更大,目前全市场理财类货基平均收益已经比公募货基平均高100bp以上。但是银行类货基的使用便捷性普遍不如公募货基,例如公募货基接入支付宝等第三方平台,可以直接消费和偿还信用卡等。但目前理财也在改进和完善使用场景,部分理财产品目前也开发了理财类货基偿还信用卡功能,从使用场景上进一步增强竞争力,但受限于销售渠道限制,目前还只能在本行网上银行渠道内拓展功能。未来在大资管监管趋同的趋势下,银行类货基监管或逐步向公募货基看齐,但短期来看,公募货基仍处于比较明显的竞争劣势。

  普通摊余成本法货币基金目前由于规模过大、流动性风险过高等问题,新基金获批和成立基本处于停滞状态,自17年四季度以来未有新基金申请获批。监管希望发展市值法货基,也就是“浮动净值法”货币基金(目前尚未统一名称),但自2018年1月出现第一只上报申请市值法货币基金以来,一年多的时间内市值法货基的推进进展始终雷声大雨点小,迟迟尚未最终获批。截至4月4日,已有35只基金申报了浮动净值法货基,虽均获得了受理答复,但均未最终获批。近日根据《证券时报》报道(,监管机构召集部分基金公司召开了关于浮动净值型货币市场基金的研讨会,对于内部试点指引进行研讨,指引有关内容包括要求仅面向机构客户发售且认购金额100万以上、可发起式模式、相关基金经理需具备5年以上货币基金管理经验等要求。一旦有关指引出台,浮动净值法货基有望逐步登上历史舞台。不过在当前货基收益率处于低位的情况下,未来就算推出,预计短期内浮动净值法货基募集规模也相对有限。

  在传统货币基金遭遇严监管的情况下,短期理财基金曾经一度作为货币基金之外最受投资者青睐的理财产品,此前短期理财基金的投资标的接近货币基金,且可以采用摊余成本法估值,期限较短且期限灵活。17年下半年以来,由于货基监管趋严,短期理财基金迅猛发展,至最高峰时全市场规模曾高达6800亿元。但之后在金融严监管背景下,短期理财基金的进一步扩张也受到了监管的阻力。一方面由于短期理财基金也存在配置资金以协议存款或大额存单等形式回流银行负债端、抬升银行负债成本等问题,与金融去杠杆、去嵌套的监管大背景相悖。另一方面,也是为了顺应资管新规净值化转型等要求,与整体监管精神保持一致。去年7月,监管部门下发了《关于规范理财债券基金业务的通知》,按照资管新规的精神对短期理财基金提出监管要求,首先明确理财基金的债券基金本质属性,这类产品的投资范围和投资比例应保持“80%以上资产投资于债券”。其次也是最重要的是,《通知》对理财基金的净值化转型提出了要求,短期理财基金被分为固定组合类理财债券基金、非固定组合类理财债券基金两类,部分满足条件的产品可以继续采用摊余成本法估值,被称为固定组合类理财债券基金,而其余非固定组合类理财债券基金必须以市值法计量资产净值。目前,除现有的货币基金、未整改的短期理财基金以外,定开债基是唯一可以使用摊余成本法估值的公募基金,无疑,可以继续采用摊余成本法估值的话投资者的接受度更高。根据央行去年7月下发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品,投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券,可使用摊余成本计量,但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。

  监管通知下发后,此类基金开始转型或者压缩。大部分基金采取了暂停基金申购或暂停大额申购的限制性措施压缩存量规模,部分发起了转型申请、修改基金合同以谋求转型。2019年3月18日,行业首只符合资管新规和企业会计准则的摊余成本法定开债基已经获批,预计未来定开债基凭借估值优势将能够承接一部分货基和理财基金净值化转型后的溢出需求,在与定开理财的竞争中为公募基金夺回一部分“领地”。

  一季度货基区间收益率均值与上期持平在2.75%。区间收益率均值分布变动也不大,19年一季度,仅有22%的货基实现了高于3%的收益率,比上个季度低6个百分点,7成货基的收益率在2.6%之上,但低于2.4%的货基占比下滑至11%,收益率分布变动上看,区间收益率落在2.8%-3%的货基占比抬升明显。从收益率变动分布上看,46%的货基实现了收益率的增长,比上期有明显改善,多数集中在0bp-15bp涨幅区间内(占比28%),同样跌幅上看也多集中在这一区间内(占比34%),跌幅超过15p、30bp的占比分别为20%、4%,相比去年4季度有明显改善。

  狭义流动性延续宽松,货币市场利率维持低位,货基收益率平稳回落,3月下旬小幅回升。18年年底之际,市场流动性出现季节性紧张局面,无论是回购利率还是同业存单收益率均呈现明显的跳升。但步入19年后,资金面紧张局面得以缓解,叠加央行再度降准,狭义流动性再回宽松,货币市场利率回落至此前低位,并在2月延续下行。一方面,央行为维护资金平稳跨年,巨量逆回购5700亿,政策呵护意图明显;另一方面,美联储1月议息会议偏鸽,外围施压减弱,助推国内货币市场利率进一步回落。3月中下旬,受缴税缴款及银行各项考核影响,资金面小幅趋紧,也带动货币市场利率有所抬升,跨季后情况有所改善。

  市场3月时对央行降准预期较强,资金利率也一直维持在低位。一方面当时2月经济数据尚未出现明显的走强,政策不会轻易转向;另一方面,二季度MLF到期量较大,叠加4、5月份又是缴税大月,资金面面临较大流动性缺口。但央行先是3月底对降准传言进行辟谣,紧接着在上周缴税叠加MLF到期窗口,进行了逆回购+缩量续作MLF的操作,而同时央行官网公布货币政策委员会一季度例会纪要,重提“闸门”并强调稳健的货币政策要松紧适度,市场对货币政策收紧的担忧加剧。资金利率也快速的攀升走高,月初至今(4月24日),R007上行37bp至3%,DR007上33bp至2.82%,3M同业存单到期收益率上行34bp至2.94%。但最近克强总理主持召开国常会,会议提及要抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,又似乎没有把降准的可能完全掐灭。虽然央行短期内降准的可能性较低,资金面仍有一定压力,但后续来看,如果未来几个月重新进入去库存周期,工业生产活动回落,经济数据重新走弱,货币政策也可能重新有所放松。

  对比19年一季度大类资产表现来看,货币基金表现维持0.68%,短期理财收益率维持在0.96%,二者变动不大,主要是资金面平稳下,背后配置资产价格变动也相对有限。但随着年初以来经济及金融数据企稳走强,叠加中美贸易磋商稳步进展,财政开始发力,股市估值修复走强,带动风险偏好回升,权益类资产收益率增长明显。债券方面,在狭义流动性向广义流动性传导过程中,1季度整体表现上,长债表现不如短债,利率债表现不如信用债。当前市场面临的格局是狭义流动性宽松转向平稳,广义流动性从偏紧转向宽松,在这一背景下,广谱利率利差大概率重新收敛,即期限利差和风险可控领域的信用利差压缩。

  偏离度方面,随着同业负债成本回落,一季度货基负偏离现象有一定改善。出现负偏离的基金数量降至52只(18年四季度为212只),这些货基的负偏离度均值回升至-0.006,属于近几年的新高。整体看,货基偏离度风险回落,隐忧不大,但要警惕后续若同业负债成本反弹回升,负偏离情况或再次恶化。

  杠杆方面,年底央行降准公告后,市场狭义流动性极度宽松,货币市场利率与OMO操作利率一度倒挂,在此前杠杆已经不断抬升基础上,一季度机构额外加杠杆空间已不足,整体杠杆回落。叠加一季度债市整体面临调整,机构配债热情消退。一季度全部样本下货基杠杆回落至1.05,对应机构债券投资占比降至41%,买入返售占比升至22%。从年初以来每月的债市调查看,投资者在债券策略选择上,倾向加杠杆的占比逐月走低,2月、3月、4月债市调查中选择年内加杠杆提高收益的投资者占比分别为22%、14.9%和7.4%。

  久期方面,全部货基平均资产期限继续收缩至67天(18Q4为73天)。分期限占比上,30天以内的资产配置占比明显抬升,对应120天以上的占比明显缩小。年初降准后同业存单收益率快速下行,长端幅度赶超短端,期限利差缩小,长期限存单吸引力回落。

  此外,随着2月以来股市走强、货基收益率回落,货基整体日均赎回率上升至1.22%,其中规模超千亿的货基整体日均赎回率升至1.4%,影响较大。从我们最近几期的债市调查看,投资者对货基的青睐度也在不断走低。随着股市回暖、市场风险偏好抬升,投资者对理财资金的配置也向高风险资产转移,股票、股基、混基跃升为投资者最偏向投资的资产,六成的投资者将目前的理财资金投向了股票或股基,仅两成的投资者选择配置货基。

  资产配置方面,货基一季度大幅减持同业存单,存单占比下降5.2个百分点,回购(买入返售)资产占比上升;短融、国债持仓占比上升,金融债、企业债持仓占比下降。从绝对量来看,货基一季度债券持仓规模下降3200亿,结束了此前连续8个季度的上升,其中主要减持同业存单(3885亿),另外减持368亿金融债,增配品种以短融为主(917亿),此外增配国债(101亿)和ABS(13亿)。从持有占比维度来看,债券占资产净值的比重由47.2%下滑至42.7%,下降4.56个百分点。其中存单占比从36.7%降至31.4%,下降5.23个百分点,接近去年三季度。货币基金在一季度明显减配存单,原因可能在于:一季度同业存单总计发行4.03万亿,但到期量较大,仅净增1599亿,明显低于去年同期(6735亿);此外同业存单收益率下行幅度较大,与1Y利率债的利差收窄,同业存单的配置性价比较四季度有所下降。另一方面,一季度信用债融资环境恢复,高等级信用债净增量较大,加之短融收益率降幅小于存单和短端利率债,与同期限存单的利差走扩,一季度货基增加了对短融的配置,短融占比由3.4%上升至4.5%。

  结合托管数据来看,广义基金一季度合计减持3888亿元存单,这之中货币基金减持了3885亿的同业存单,广义基金对存单的减持几乎全部由货币基金贡献。观察头部货币基金的持仓结构,规模较大的货币基金持有的存单占比仍然较低,尤其是规模最大的余额宝,持有同业存单的比重为9.14%,较四季度有所上升,但远低于货基整体持有存单比重的平均水平。规模前十的货币基金中,仅有2只货基的存单占比高于30%,其余8只的存单占比均低于27%,选择了将更多的资金投向同业存款和回购市场。

  短期限债券收益率维持低位,货币基金减少对债券的配置,增加了对回购资产的投资。一季度货基的回购(买入返售)资产占比明显上升,由四季度的18.8%回升至22.3%的水平。一季度同业存单利率下行幅度较大,存单利率与7天回购利率的利差收窄,利差也处于历史较低水平,相对而言,回购资产性价比提升。此外货基小幅增配现金,现金类资产占比小幅上升0.4个百分点,结束此前连续六个季度的下滑。



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