【晨观方正】公募基金股票投研的上下十年
发布时间:2019-03-27

  今天是2019年6月11日星期二,农历五月初九。每一个夏日的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。

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  【零售丨倪华】首次“推荐”潮宏基(002345):全国性K金龙头品牌,渠道战略调整业绩有望迎来向上拐点

  2009年至今,公募基金总规模从2.68万亿升至13.94万亿,年化复合增长率20%。然而传统主动股票投资规模十年原地踏步,2019Q1测算为1.28万亿,和2009年中相差不大。被动指数基金目前5000亿(其中股票ETF4000亿),主动量化1300亿。其余11.5万亿规模增量主要由类固收创新产品贡献,底层资产以债券和货币为主。

  在规模没有扩张的情况下,基金公司数量激增至130余家,基金经理2033人,竞争白热化。目前主动股票基金保守估计都有1200余支,是2008年的6倍多。各家通过发行新基金不断分流存量市场规模,单支基金管理规模持续下滑。目前单只股票基金管理规模中位数在3.7亿,近40%的基金不足2.5亿,基金的管理效率越来越低。

  过去十年对于公募的股票投研而言,是停滞的十年。墙里开花墙外香,人才往大资管的其他领域流动,流动性是维持行业前十年扩张的关键因素。

  对于公募基金未来十年的发展,笔者十分乐观。原因一是散户持股比例20%,公募基金约3.5%,散户减少持股转而买基金是大势所趋。二是随着A股回归基本面,个人投资者擅长的快进快出、追逐热点的投资收益下滑,公募基本面研究的优势逐渐体现。三是在刚性兑付逐渐打破后,股票相对债券的性价比可能会提升。四是银行理财、保险资管、社保、养老金等资金有待入市。五是核心指数估值低,从全球来看处于较低水平,龙头股票具备配置价值。六是以支付宝、微信为代表的第三方基金销售渠道的崛起,将重塑投资者投资习惯。

  风险提示:股票市场大幅波动可能降低权益资产的性价比;增量资金迟迟没有入市;被动投资大幅挤占主动投资市场份额,可能导致我们对未来的判断出现偏误。

  公司专注于过敏原和自身抗体检测,是国内过敏检测细分行业领先企业,同时在自免检测细分领域快速增长;受益新品上市和进口替代,过去三年公司收入增速高于细分行业增速,市占率持续提升;未来随着规模效应进一步体现,以及新业务自免试剂加快放量,公司毛利率有望进一步提高。

  过敏市场成长空间较大:全球超40亿美金,国内仅约5亿元,全球占比不足2%,未来几年有望保持15%-20%复合增长,预计2023年国内市场规模有望达9亿元;公司过敏市占率31%,市场优势明显,外资占比51%。

  自免市场进口替代空间巨大:全球40-50亿美金,国内仅约15亿元,全球占比不足5%,未来几年有望保持4%左右复合增长,预计2023年国内市场规模有望达22亿元左右;目前外资占比80%以上,进口替代空间巨大。

  产品种类丰富,细分技术领先:公司拥有近60种过敏检测试剂和40余种自免检测试剂,其国内过敏试剂获批数量在所有厂家中排名第一,自免试剂获批数量也领先其他国产厂家,产品种类丰富;公司产品技术涵盖2G定性检测以及3G和4G定量检测技术,分别对应中低端和高端客户;其中公司自主研发的新一代4G产品与传统方法相比,具有精准定量、全自动、高通量等优点,目前公司是国内少数实现4G产品销售的厂家,先发优势明显。

  风险提示:新产品研发和注册风险、核心技术泄密及核心技术人员流失的风险、部分原材料采购依赖进口的风险、仪器设备采购相对集中的风险、经销商管理失控的风险、终端医院检测项目指导价格下调的风险。

  苑东生物为化学药制剂销售为主的医药公司。已拥有注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型制剂。涵盖抗肿瘤、心血管、消化、麻醉镇痛、儿童用药等重点领域。主要销售品种为乌苯美司胶囊、富马酸比索洛尔片、伊班膦酸钠注射液、注射用复方甘草酸苷、枸橼酸咖啡因注射液、布洛芬注射液、盐酸纳美芬注射液。2018年营收达到7.69亿元,同比增长61.39%;2018年净利润为1.35亿元,同比增长100.81%。

  随着现有产品市场需求提升和老龄化下,抗老年痴呆药物市场规模稳步增长,对应在研药品市场规模庞大。公司注重研发投入,2016年-2018年研发投入占营业收入比例分别为13.45%、16.21%和16.18%。

  根据公司招股说明书,此次发行不超过3009.00万股(不行使超额配售选择权),募集资金约11.13亿元。

  风险提示:期间费用率高;研发投入比例超过同行;产能利用率低;总资产规模小;公司盈利质量不高;前五大客户过于集中。

  事件:2019年端午假期为6月7-9日,恰与高考时间重叠,全国旅游市场表现符合预期。全国旅游人数9,597.8万人次,同比增长7.7%;旅游总收入393.3亿元,同比增长8.6%。

  ①端午假期全国旅游客流及收入持续增长,收入增速快于人数增速,旅游平均客单价仍在不断提升。部分省市旅游数据看,广东以2,010.7万人次的接待游客总数位列第一;贵州旅游总收入和接待游客总数同比增长分别达到34.94%和30.14%,成为增长最快的省级行政区。

  ②重点景区中,黄山景区受降水天气影响,游客量同比降幅较大,其他景区游客量均有小幅提升。九华山等景区受门票降价影响收入有所降低。世园会端午节期间接待游客近13.8万人次,开园以来入园游客量达206万人次。

  ③端午假期恰逢“文化和自然遗产日”和高考,民俗游、亲子游等客流叠加,出游主题更加丰富,各地旅游部门积极推出旅游新产品、新活动和新路线,文旅融合推动旅游市场火爆。受高温天气影响,避暑游和涉水项目倍受欢迎。受假期时间约束,周边游、自驾游、短途游仍是出行主流。90后、80后仍然是出游主力军,游客占比分别达到42.6%和37.3%。

  综合假期前两日数据,三亚景区、乡村旅游游客量分别同比增长26.8%和26.3%。

  ①端午假期期间,中短途旅游更受出境游旅客的青睐。飞行时间较短、手续便利的日本、香港、泰国、新加坡、澳门等国家和地区预计将成为最受欢迎的出境自由行目的地。出境长线游方向,“一带一路”沿线国家如俄罗斯、捷克、斯洛伐克等国家也人气大增。此外,气候温和的东南亚海岛也是预定出境游的热门目的地。

  ②受益于内地高铁网络向香港的延伸,端午期间赴港游人次同比增长52.1%。

  投资建议:国内旅游和出境游需求稳定,景区受调价政策压制、酒店受宏观经济影响,均处于估值低位,存在估值修复的过程。

  风险提示:宏观经济下滑的风险;国际关系恶化的影响;自然灾害或疫情的影响。

  公司公告拟通过支付现金的方式购买中化作物100%股权和农研公司100%股权,交易对价91,281.09万元。标的公司2018年营收合计33.34亿元,占扬农化工的63.01%,构成重大资产重组。

  收购标的2018年合计净资产5.00亿元,净利润0.89亿元,收购对价9.13亿元对应的PE为10.2倍,PB为1.8倍。收购后公司备考总资产104.89亿元,同比增长41.01%,备考归母净利润9.84亿元,同比增长9.85%。

  其中,中化作物2018年总资产29.47亿元,净资产6.12亿元,净利润1.16亿元,评估价值为8.79亿元;农研公司2018年总资产1.32亿元,净资产-1.12亿元,净利润-0.27亿元,评估价值为0.34亿元。

  方案对标的公司设定了业绩承诺,截至2021年末累计净利润未达到或超过2.97亿元的情形,都将以现金进行超额部分的补偿或奖励。我们认为公司以9亿元现金收购资产锁定三年2.97亿元净利润,折合年化收益率大约10%,有利于公司增厚ROE。

  中化作物母公司及其子公司中化农化、中化作物新加坡等主要从事农药产品的分销和贸易业务,搭建了国内及海外的农药产品销售及产品服务平台。中化作物子公司沈阳科创主要从事米斯通、咪草烟和吡蚜酮等原药的生产与销售,与多家国际跨国农药巨头建立长期合作伙伴关系,具有行业核心竞争力。

  农研公司为新化合物设计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选等配套完整的农药专业研究机构,具有自主知识产权的创制农药获得登记并实现销售,其中氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈系列创制产品在国内具有较高知名度和影响力。

  我们认为收购方案实现了扬农化工产业链向上和向下的双向延伸,有助于公司提升核心竞争力和做强做大。

  公司优嘉三期项目已经开始建设,我们判断三期项目有望在2020年贡献利润增量。参考扬农此前项目投建的回报情况测算,优嘉三期有望为公司创造利润接近6亿元。此外,优嘉四期投资有望接力三期持续创造增量,公司长期成长性无忧。

  我们预计公司19-21年归母净利(不含收购标的利润增量)分别为11.16亿元,12.50亿元和14.48亿元,EPS分别为3.60元,4.03元和4.67元,PE分别为14X、13X和11X,维持“强烈推荐”评级。

  风险提示:新项目投产不达预期,麦草畏销售不达预期,环保放松,菊酯价格大幅下行。

  潮宏基(002345):全国性K金龙头品牌,渠道战略调整业绩有望迎来向上拐点

  中国珠宝首饰市场规模接近7000亿元,消费升级促使珠宝首饰的日常装饰性需求快速增长。我国珠宝首饰人均消费额与发达国家仍有差距:2018年美国人均珠宝消费额为216美元,而中国仅为77美元。目前我国珠宝消费大部分是出于保值和婚庆需求,预计随着收入水平的提升,消费者自我修饰的需求会越来越普遍。K金饰品具有款式丰富、造型优美、单价偏低的特点,有可能是低线城市消费升级过程中渗透率提升最快的品类。

  公司目前运营三大时尚品牌,年收入规模超过30亿,三大品牌会员总数近360万。“CHJ潮宏基” 经过20余年的运营,已在消费者心中建立了差异化的“K金龙头”品牌形象;“VENTI梵迪”定位于珠宝买手集合店,近年来公司致力于品牌的年轻化改造,目前初见成效。

  产品方面:推出多系列经典产品,K金占比高,客单价与黄金首饰比偏低。潮宏基重视产品设计和创新,借助内部研发团队和外部合作资源,目前已推出多个经典产品系列,如“悦变”、“哆啦A梦”等系列。由于K金产品占比高,公司的客单价较低:以2018.11阿里渠道数据为例,潮宏基销售的产品中, 60%以上(以销量计)成交产品的单价小于1000元,而周大福、周生生、六福等品牌成交价格多分布在1000~1500元之间。

  渠道方面:加盟业务加速扩张,推进渠道下沉。此前公司门店主要分布在一至三线城市,以自营为主;近年来,低线城市珠宝市场增速加快,加盟模式更利于低线城市的扩张,因此公司及时调整战略思路,将重心转移到加盟渠道。2018年公司加盟店新开店数达124家,约为自营店新开店数的两倍,加盟门店的占比由2012年底的19%提升到2018年底的37%。

  投资评级与估值:我们预计公司2019~2021年实现收入35/41/45亿元,实现归属净利润3.2/3.7/4.1亿元,利润增速347.3%/15.8%/11.5%,对应PE估值12/10/9倍,当前估值水平较低,首次覆盖,给予“推荐”评级。

  风险提示:可选消费需求持续不振;加盟店开店速度不达预期;低线城市拓展情况不及预期。



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